肾病论坛2020年11月（下）/ 总第273期
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引 言
中央落实“房住不炒”政策已将近五年，房地产的投资品属性逐渐被淡化，传统房地产开发商难以通过售卖房产获得高额利润，因此纷纷寻求转型之路，旅游地产具备拿地成本低、可持续回报时间长的优势，叠加中国旅游业高增速的趋势，因而受到房地产企业的青睐，据统计截至2019年底，已有60%的房企涉猎旅游地产领域。目前针对旅游地产的研究大部分集中于理论研究上，运用实证模型来开展的研究，本文选取四家旅游地产上市公司，结合企业财务数据和经营模式，验证是否实现财务可持续、分析其影响因素，并分别分析其文旅项目经营模式的优劣，为旅游地产的经营管理提供参考建议。 1 问题分析
金柑糖的秘密21世纪以来，一些国外学者开始关注旅游业和房地产业结合的问题，Peter Clever（2001）认为旅游业正在成为房地产商投资的热点，但这些项目都是以当地资源特点为优势开发出来的，因此对于如何将经验借鉴到我国的旅游资源上来的研究分析尚欠缺。目前仍未有针对旅游地产的可持续增长的研究。本文
将检验国内典型的旅游地产企业是否实现财务
可持续，采用因子分析法对案例企业的财务情况进行评估，分析国内典型旅游地产企业的发展模式及存在的问题，为旅游地产企业实现财务可持续提供实践性建议，为正在转型的房地产企业提供方向借鉴。如何提高孩子学习成绩
2 中国旅游地产企业增长检验与财务状况
由于新华联于2011年借壳上市，因此在检验新华联时只使用2011年-2019年的数据。通过K-S 检验可知，4家企业SGR 和R 的P 值均大于0.05，SGR 与R 均符合正态分布。
表1 案例企业SGR 与R 的K-S 检验中渐进显著性（双侧）
万科
新华联宋城演艺华侨城SGR 0.200.140.200.20R 0.20
0.20
0.14
0.20
假设四家企业各自的SGR 与R 的均值之间不存在差异。由T 检验可知，除宋城演艺之外，剩余三家企业P 值均大于0.05，即SGR 与R 之间差别不显著，2010-2019年这三家企业基本实现财务可持续。根据威尔科克森符号秩检验的结果，宋城演艺2010-2019年间的R 与SGR 之差的秩数结为零且没有R = SGR 的情况。可以认为2010-2019年期间，只有两年出现R < SGR，即缓慢增长，存在投资不足的问题；有八年出现R < SGR，即过度增长，存在过度投资的问题。
基于因子分析的A 股市场旅游地产项目开发研究
■陈安己 熊雨芹 叶睿昕 何佩莹 李海欣
（华南师范大学国际商学院）
摘 要：本文主要针对A 股市场开发旅游地产项目问题进行了相关研究，利用因子分析法分析出影响万科、新华联、宋城
演艺、华侨城四家房地产企业发展的因素，首先基于希金斯的财务可持续模型，运用K-S 检验、威尔
科克森检验、因子分析法等多种数理统计方法，发现从2010年-2019年这四家企业中，除了宋城演艺之外均实现了财务可持续；其次这四家企业的财务指标评分排名从高到低依次为万科、华侨城、宋城演艺、新华联；此外本文还分别研究了四家企业在旅游地产版块的发展模式，分析其特点以及目前存在的主要问题，最后据此为正在以及即将往旅游地产领域转型的房地产企业提出实践性建议。
关键词：万科；新华联；宋城演艺；华侨城
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陈安己，熊雨芹，叶睿昕等：基于因子分析的A 股市场旅游地产项目开发研究
表2 威尔科克森符号秩检验计算结果
R - SGR
个案数
秩平均值秩总和R < SGR
2 6.0012.00R > SGR 8 5.38
43.00
R = SGR 0总计
10
通过对案例公司进行检验，发现2010年-2019年间，万科、新华联、华侨城均实现了财务可持续增长，但宋城演艺大部分年份处于过度投资的状态，本文后续将分析宋城演艺没有实现财务可持续发展的原因。企业的可持续增长率综合反映了企业的盈利能力、发展能力、经营能力、偿债能力，基于这四个能力，同时考虑房地产企业对现金流的敏感性，添加企业的现金管理能力，形成一个由营业净利率、总资产利润率、净资产利润率、应收账款周转率、固定资产周转率、股东权益周转率、总资产周转率、资产负债率、流动比率、营业收入增长率、净利润增长率、资本积累率、总资产增长率、净利润现金净含量、每股现金净流量等15个指标构成的财务评分体系，运用SPSS 26进行因子分析，得到四家企业的财务评分排名，对比四家企业财务上的优势和劣势。首先利用数据得到KMO 值为0.572，大于0.5；Bartlett 球形检验统计量Sig ＜0.001，说明各变量之间存在显著的相关性，该组数据可以进行因子分析。
表
3 总方差解释表
公共因子
旋转载荷平方和
总计方差百分比（％）
累积（％）1 3.0620.3920.392 2.4816.5436.603 2.1914.5751.514
1.36
9.09
60.60
由方差解释表可知，前四个因子对这15项指标的解释率为60.60%，大于50%，表明这四个公共因子可以较好地解释这四家企业的财务状况，因此这
15项指标可以由这四个公共因子解释。通过方差分解提取4个公共因子后，初始因子载荷矩阵进行旋转突出各因子对公共因子的载荷效果。根据权重分别计算四家企业每年的财务评分，得到最终的得分计算公式为：
用每年的财务评分加总，得到最终的财务评分排名由高到低依次为：万科、华侨城、宋城演艺、新华联，各年的财务指标评分如图1所示。
图1 2012-2019年四家企业财务评分
综合数据来看，万科在FAC2上的得分均偏高，其得分均值在四家企业里也是最高的，说明万科的偿债能力和经营能力最为出，负债压力相对较小，资金周转效率高，说明万科作为一个成熟企业，相比起其他成长中的企业，缺乏发展能力。华侨城在四个公因子上的得分也都比较稳定，但偿债能力和资金周转能力呈波动下降的趋势，可能与地产建设周期有关，与万科相同的一点是，同为上市超过二十年的成熟企业，目前其发展能力也较有限。从均值可以发现，与另外三家公司相比，宋城演艺企业的盈利能力和流动资产的周转能力较突出，但偿债能力和固定资产周转能力较差。根据结果可以得知，宋城演艺在这段时期获得了稳定的利润，其中戏剧演艺的模式使演出能够通过大量观众在短期内收回前期投入的成本，并且在19年之前控股的六间房直播平台经营成本低，因此在这两部分的收益可观；但由于业务迅速扩张，项目建设周期长，宋城演艺在多地投资建设的文旅项目中，固定资产和应收账
款的周转速度赶不上扩张速度，出现了投资过度。尽管宋城演艺的财务评分呈上升趋势，但仍需要关注可持续增长率与实际增长率的平衡，实现循序渐进的发展。新华联在四家企业中的排名最后，主要是因为新华联从2011年开始布局文旅项目，开发进度较慢，建设周期长，直到18、19年才开始明显获利。说明铜官窑古镇、西宁同盟乐园等项目的正式运营使其经营能力和盈利能力有所提升。
3 案例企业发展模式分析
为了进一步探究我国目前旅游地产发展存在的问题，本文分别分析案例企业在旅游地产领域所选择的发展模式的特点，以及面临的主要困境。
（1）2019年，万科提出其发展重点仍为巩固地产开发的基本盘，目前，万科业务体系已延伸至商业、长租公寓、物
流仓储、冰雪度假等领域。万科总裁郁亮表示，万科希望做的项目是给城市当场景，未来或许会侧重旅游开发项目，但并不主张只做单一功能的产品。万科在旅游地产上的布局包
陈安己，熊雨芹，叶睿昕等：基于因子分析的A股市场旅游地产项目开发研究
括万科松花湖度假区以及以青岛小镇为代表的各小镇。其中前者是目前国内唯一兼具大型目的地滑雪度假区、靠近大城市等特的滑雪场。疫情常态化背景之下，作为低密度景区的万科松花江度假区
三星p30笔记本或将成为热门。此外，万科抚仙湖国际旅游度假区项目，还结合了目前正在兴起的“营地教育”市场，由运营团队和专业的营地教育机构合作，外聘户外专业领域师资在寒暑假期间开展营地教育。
万科当前的发展重心还是在以物业为代表的城市配套上，分给文旅板块的资源相比其他企业远远不足。因此，其文旅项目可能因后续投入不足而无法与其他文旅地产的品牌竞争。
（2）华侨城目前已建立起世界之窗、东部华侨城、欢乐谷、欢乐海岸四代文旅品牌，并依托旅游景观发展住宅和主题酒店，以提高物业的品质和价值。对于一个新项目，华侨城首先深度挖掘、提升项目潜在的文化价值，同时完善项目基础设施配套，待文化旅游部分相对成熟后，才会考虑进一步开发。此外，华侨城创新地提出“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”模式，响应国家政策，同时构建多样化的融资体系，为新型城镇化战略提供有力的资本支持。
起初华侨城在央企地产企业中排名靠后，主要原因是其主业比较分散，不能很好地构建内部产业链，随着文旅景观、配套物业的完善，华侨城的业务板块逐渐成型，品牌效应也慢慢突显。目前华侨城存在的主要问题为“囤地”之嫌，华侨城通过与地方政府协商的方式，以低价获取土地，但开发过程缓慢，土地在品牌概念下会升值，这与我国土地精神相悖。此外，华侨城的开发速度慢，项目回收期长，这也对其盈利能力有一定影响。
（3）宋城演艺以旅游景点“宋城”起家，以《宋城千古情》系列实景演出闻名，结合各个景区当地的传
统文化进行模式的复制，已形成了现场演艺、互联网演艺和旅游休闲服务三大板块，虽然在旅游度假地产、旅游住宅地产上也有布局，但仍不成规模。宋城演艺还对宋城景区周边的资源进行整合，如紧邻杭州宋城景区的南宋懒城，以拉长游客停留时间、延长景区消费链、提高游客消费能力、挖掘购买能力。
虽然宋城演艺在节目上有很强的文化意识，但由于没有形成独特的产业链，竞争力相对较弱。其次，由于宋城演艺于2019年剥离了互联网演艺板块的核心资产“六间房”直播平台，盈利点因此减少，而线下演艺表演若时间跨度长可能会产生审美疲劳，难以实现可持续的盈利，所以宋城演艺还
需寻更多新的业务增长点。此外，宋城演艺面临来自线上娱乐的冲击，需要提升线下产品和服务的参与性及互动性来吸引顾客。
（4）新华联的文旅项目以各传统古镇为主，并结合潮流文化，积极开展与传统节日相关的活动吸引游客，如端午期间长沙铜官窑古镇打造的“国潮龙舟电音节”主题活动。除了旅游景点地产，新华联还涉猎旅游度假地产，如北京新华联丽景温泉酒店。为跻身行业前列，新华联确立了由单一“开发商”向“开发商+运营商+服务商”跨越的目标，并且结合当地城市实际情况，打造地方特的文旅品牌。
新华联最突出的问题为债务问题，导致企业现金流紧张，这与其开发方式有关。新华联文旅项目开发时间长，目前盈利能力有限，因此项目回报期被拉长，而地产收入也远不够文旅开发的支出小肥羊军博店
4 总 结
综合来看，本文选取的四家房地产企业在涉足文旅地产以来均成功探索出属于自身的发展模式，但“地产＋旅游”的模式能否帮助企业实现财务可持续，除了概念本身之外，还应该考虑具体经营方式和节奏，处理好旅游与房地产开发之间的关系，强化旅游地产项目休闲旅游的功能，弱化房产销售的捆绑，才能真正实现财务上的可持续发展。房企可运用REITs高流通性、变现性的优势，加速资本积累，向社会公众募集资金，缓解地产开发资金压力，作为文化旅游转型成功的有力支撑。旅游地产开发时间长、投入资金量大且收回成本慢，草率拿地开发可能导致资金链发生种种问题，因此要把握好整体的开发节奏，避免因节奏过快导致的资金紧张，或因节奏过慢影响企业整体盈利能力的问题。
参考文献
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