第⼀部分：AMC⽼兵谈不良资产
⼀、从神坛⾛向凡间？
⼗年前，“不良资产”还仅仅局限于银⾏、四⼤AMC、法院、交易所以及部分律所、拍卖⾏等互相之间形成的密闭空间⾥，从事这个⾏业（如果称其为⾏业的话）的⼈员凤⽑麟⾓。依托不良资产业务，四⼤AMC从⾦融的“清道夫”变成如今的“⾼富帅”，即使这样的励志故事也并不为⼈熟知。
但在当前经济下⾏，尤其是去年下半年以来银⾏不良率节节攀升的背景下，“不良资产”突然之间被各路资本所追捧，成为街头巷尾的热词。不论是官⽅重启不良资产证券化，还是允许银⾏对债务⼈企业实施“债转股”措施，实体经济的颓势蔓延⾄⾦融体系已是不争事实。不过，在社会资本流动性过剩和“互联⽹+”的推波助澜之下，“不良资产”被腾挪转移、张冠李戴、改旗易帜，乱花渐欲迷⼈眼，也真是让⼈醉了。 那么到底什么是不良资产？
⾸先，不良资产与国有企业改⾰密不可分，可以说是国企改⾰的副产品。每⼀次国企改⾰，都意味⼤量企业的重组、改制，甚⾄倒闭、破产，⽽作为主要输⾎⽅的国有银⾏，必然承受其余震。尤其值得注意
的是，第⼆次（1985-1992年）和第三次国企改⾰（1993-2002年），允许国有企业破产和“抓⼤放⼩”，⼀⼤批经营不善、资不抵债的中⼩企业倒闭，受此拖累，国有银⾏的不良贷款率曾⼀度⾼达30%（2003年左右），被西⽅国家称之为技术性破产。 其次，不良资产四个字最早的出处是在1995年前后，⼈民银⾏系统及部分⾼校科研⼈员在相关的媒体和期刊中，将原贷款四级分类下的呆滞和呆账两类信贷资产统称为“不良资产”。相对官⽅的界定，应该是2001年⼈⾏下发的《贷款风险分类指导原则》，其把次级、可疑和损失三类合称为不良贷款。不良贷款也随即被认为是不良资产的主要组成部分。即便如此，“不良资产”这个词也没有特别明确的法律界定。
由于不良资产的概念最早源于银⾏信贷资产，尤其是随着1999年前后四⼤国有银⾏改制上市，不良贷款的剥离和四⼤⾦融资产管理公司的成⽴，让“不良资产”这四个字第⼀次⾛进公众视野，成为了等同于AMC的⼀个标签。
在这之后，随着国企改⾰的深⼊，不良资产的范围也逐渐从银⾏和AMC领域扩展到国有企业。从财务会计⾓度出发，很多国有企业的“资产损失”，也被称之为不良资产，尤其是国企股份制改⾰如⽕如荼的2003-2007年之间。
⽽⽬前，银⾏的不良贷款攀升和国有企业的问题资产增多。不良资产的范围再次被扩⼤化，这就是民
间的“问题资产”，包括民间借贷、担保、典当、寄售形成的问题资产以及互联⽹⾦融平台形成的坏账。⽽操作这类民间资产的机构也在试图寻求“正名”，与⾦融不良资产划定上等号。
综上所述，如果确实需要分类的话，可以按照资产来源对不良资产进⾏⼀个勉强的分类：
1.银⾏不良资产：专指银⾏不良债权、不良信贷；
2.⾮银类⾦融不良资产：信托、证券、租赁、保险等机构收益权资产；
3.国有企业不良资产；应收账款、抵押资产、实物资产等；
4.民间不良资产：担保、典当、寄售、P2P以及个⼈形成的急于变现资产。
这四类资产的特点和属性不完全相同，尤其是前三类与第四类，在具体的处置⼿段、交易模式、法律认定等⽅⾯有着⾮常⼤的区别。因此，⽆论不良资产的内涵和外被如何扩⼤化，如何被嫁接上各种时髦热词，⼀定要区别资产的来源和性质，否则很有可能被误导。 ⼆、不良资产，赢在何处？
不良资产（仅指银⾏的不良信贷资产）在国外也叫问题资产、有毒资产、受压资产等。⽆论何种称谓，都有特定的投资价值。 不良资产价值的理论收益区间
•理论成本：主要是收购成本、财务成本和各项管理费⽤等
•理论收益：账⾯本息价值、⼆次开发价值
案例
投资成功：假设某资产包账⾯本⾦1亿元，账⾯利息5000万，某投资⼈按照本⾦3折收购，收购成本为3000万元，处置期间全部费⽤1000万元。则理论上，如果全部回收的话，该资产包可回收资⾦上限是15000万元，最终投资收益率为367%（不考虑处置时间）。
李含琳假设存在⼆次开发机会，⽐如债转股后股权价值有升值空间，15000万元债权转换为15000万元股权（按照1：1转化）。未来股权市价升值的倍数为n的话，最终投资收益率就是n*367%。
投资失败：假设全部亏损，则亏损额度就是3000+1000=4000万元。
因此，该案例中不良资产投资理论收益区间为（-4000，n*15000）
结论：赢了通吃，输了⾁不疼。
然⽽要攀登上价值的峰顶，需要破解⼋个难题：
•挑战1：冰棍效应
不良资产中⼤多数是关停倒闭、破产或者诉讼的债务⼈，处置时间越久，偿债能⼒越差，因此整体回收的可能性较低。
•挑战2：⼆⼋法则
•
能够进⼊不良资产范围的都是银⾏列⼊五级分类中后三类，尤其是损失类占⽐较⾼，基本上可以占到⼀个资产包账⾯价值总额的80%以上，所以能够有希望回收的次级类或可疑类占⽐不到20%，甚⾄更低。
•挑战3：受压环境
•
不良资产中有少部分抵质押资产或者债务⼈是因为⾏业环境或者整体经济环境下⾏造成流动风险，资产价值⾛低，⽽出现偿债能⼒问题，但是收购后短期内如果经济环境没有得到改善，⽽是继续处于下⾏空间，则很可能进⼀步降低处置回收的可能性。
•挑战4：供求错配
•
存在两种收购⾏为，⼀种是简单买断式收购，再处置转让，⼀种选择性收购。前者买断后再寻下家，收购⽅可能⽆法对资产包进⾏深度价值挖掘和开发，⽆形中增加了资产包的成本。对于第⼆类的话，可能会做到与市场需求的匹配。
•挑战5：有限信息
•
不良资产存在严重信息不对称，尤其是资产线索，甚⾄要动员经侦、刑侦的⼒量，这类价值信息被封锁在⾮常狭窄的空间⾥，获得这样的信息途径极其有限。
•挑战6：社会关系
•
不良资产⽆法通过正常的商务谈判途径和正常的企业还款途径解决，⽽是要动⽤包括法律在内的多种⼿段，要依靠法
不良资产⽆法通过正常的商务谈判途径和正常的企业还款途径解决，⽽是要动⽤包括法律在内的多种⼿段，要依靠法院、律师、⼯商、税务、甚⾄地⽅政府的资源，⽽谁能掌握和动⽤这些资源谁就可能在处置上有所斩获。
•挑战7：地缘优势
•
不良资产有着⾮常强的地域特点。且很多资产包中存在联保、共保、合保以及多头借款的情况，借款⼈、担保⼈之间往往处于同⼀产业链或者为同⼀实际控制⼈，很多债权都属于当地⼀个⾏业，关系错综复杂。外地的处置⼒量很难短期介⼊，必须要依靠当地的⼒量。
•挑战8：机会成本
•
处置不良资产中存在较⾼的时间成本、资⾦成本、管理成本、潜在其他⾼收益项⽬投资成本。投资者很可能坚持不到淘沙见⾦的时刻就选择放弃，⽽这种放弃很可能意味着失败，也可能是有效⽌亏，因为谁也不知道沙⾥是否是烂泥。
其实，⽆论是沙⾥淘⾦也好，还是海底捞也罢。不良资产的价值在于交易对⼿的错误和市场的错误，给了捡陋抄底的机会。如果海底捞⼩分队能捞起最肥的那⽚⾁-多数债权和控制权；蘸以饱满的酱汁-增添管理专家使项⽬起死回⽣，市场估值提升；再将债权转为股权，⼊⼝、咀嚼、下咽，肚饱腰圆，盆满钵满…这将是多么美妙的⼀场⽕锅之旅啊。
三、债转股重启，AMC何去何从？
⼀、 AMC在上⼀轮债转股中的表现
对于债转股，AMC（仅指四⼤资产管理公司）并不陌⽣，早在上个世纪九⼗年代末，AMC成⽴之初，政策性债转股就是AMC重要的不良资产处置⼿段。《⾦融资产管理条例》明确把债转股和阶段性持股列⼊AMC的营业范围。
国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股⾦额4050亿元。时⾄今⽇，四⼤资产管理公司⼿中仍持有⼀些当时留下的股权未能处置变现，其中不少是难以处置、⽆⼈愿意接盘的。以华融资产为例，1999年参与债转股企业达281家，截⾄2015年底，华融仍持有其中的217家，占⽐⾼达70%，账⾯价值合计为242亿元，其中上市企业账⾯资产占⽐为54%（2012年为40.56%）。信达资产2015年持有183户，⽐2012年减少72户，2015年处置户数41户，账⾯价值总额387亿元（2012年为482亿元），其中上市企业账⾯价值合计占⽐为18.35%（2012年为24.43%）。可见，⼤部分债转股企业尚未有效退出，但是华融资产持有的上市企业股权资产⽐例远⾼于信达资产。
⼆、本次债转股对AMC的影响
当前债转股所处的⼤环境与⼗⼏年前已⼤为不同。如果前⼀轮是政府主导的政策性债转股，那么本轮债转股则可能或更多的体现为市场推动、社会资本⼴泛参与的经济⾏为，这⽐AMC单纯的处置不良资产更值得玩味。因此，如果本次债转股试点名单中，AMC⽆缘参与的话，那么对AMC⽽⾔不利影响主要有三个：
（1）挤出效应
如果本次债转股全部以银⾏为主体，那么势必对AMC的市场空间造成挤压。实质上，⽬前银⾏对于AMC参与债转股的态度是⽐较排斥的。银⾏从转型发展⾓度出发，通过债转股来实现向混合经营、兼具投⾏职能、垄断信贷市场向综合⾦融⽅向转变。这恰恰是AMC的成长轨迹。因此在这个领域，⼆者可能存在竞争替代关系。
（2）逆向选择
本轮债转股以银⾏为主体可能性较⼤，使银⾏对转股资产的议价能⼒相对上升，极有可能将前景较好的企业⾃⾏转股，⽽将回收困难较⼤的债权向AMC剥离，对AMC的运作能⼒提出了挑战。若收购过多不良⽽难以退出，会导致AMC资⾦流动性进⼀步吃紧，甚⾄⽆法⽀付⾃⾝财务费⽤。
（3）利益冲突
对于同⼀债务⼈（拟转股企业），银⾏拟通过债转股成为股东，希望通过减轻企业还本付息压⼒、完善治理结构，帮助企业经营脱困，从⽽实现股权价值层⾯的退出渠道，但是对于作为债权⼈的AMC可能⾯临着短期处置变现的压⼒，对债务⼈有着强烈的清偿诉求，这与银⾏的动机直接冲突。
如果AMC能够参与到本次⼯作中，则有利影响表现为：
（1）AMC可发挥⾃⾝多年以来的经验和优势，AMC⽬前均为⾦控格局，拥有综合⾦融牌照和资本运作能⼒，通过债转股后的债务重组、资产剥离、并购融资等⼿段，可能会提升企业经营业绩和市场价值，有利于AMC以股权转让⽅式退出。
（2）在与债权银⾏持有同⼀债务⼈企业的情况下，如果部分存量商业性收购债务若符合本轮债转股标的企业选择，将提⾼这些债务企业的偿债能⼒，有利于AMC部分债务的短期回收。
当然，即使参与到本轮债转股中，问题也⼗分明显，鉴于过去AMC持股的业绩表现，有如下问题需要解决：
Q1：如何保障股权退出渠道的畅通和落地；
Q2：如何协调与银⾏等新股东的诉求与利益；
雅兹迪Q3: 如何发挥AMC对企业治理结构的积极作⽤；
Q4：对于所谓“有潜在价值、出现暂时困难”如何筛选，区分是属于⾏业周期还是经济周期。
三、结论
本轮债转股⽆论⼊选企业是哪些，有哪些机构参与⼯作，势必是银⾏、AMC、债务⼈及其原有股东、主管单位之间的权益博弈过程。单⽅⾯满⾜⼀家利益很难取得实质效果，因此需要“联合共治”，即使是银⾏主导的债转股，在转股交易结构安排、各⽅利益分配、企业内部治理以及退出渠道等⽅⾯也需要得到相关各⽅的⽀持配合。
四、不良资产，规模到底有多⼤？
⾸先来看各种版本的预测数据：
1.银监会的数据：中国银监会公布的2015年监管数据显⽰，截⽌2015年底，商业银⾏不良贷款规模是1.27万亿，不
良率是1.67%。
2.财新⽹：截⾄2016年2⽉末，银⾏业⾦融机构不良贷款余额逾2万亿元，不良贷款率为2.08%。其中，商业银⾏不良
贷款余额近1.4万亿元，
3.国际货币基⾦组织（IMF）4⽉13⽇发布报告称，按照贷款企业收⼊能否覆盖银⾏利息的测算，中国银⾏体系中具
血红素加氧酶
有潜在风险的贷款总额或接近1.3万亿美元，由此可能导致商业银⾏产⽣约7560亿美元的潜在损失，这占到中国GDP 的7%，约合⼈民币4.67万亿。
4.各路民间机构⼤胆预测不良贷款规模未来可能超过10万亿。当然这⾥⾯肯定是把企业不良资产和民间不良资产都统
统算进去了。
那么，到底中国⾦融系统包括银⾏业的不良资产规模有多⼤，如何测算才靠谱呢？
⾸先要了解⼀个⾦融业态的常识：
我们知道，按照当前⾦融分类监管格局，中国⾦融系统包括银⾏业、证券业、保险业、信托业、租赁业以及基⾦、期货等⼦业。
⽽银监会管理的银⾏业系统⾮常庞⼤，截⾄2014年底，银⾏业⾦融机构包括3家政策性银⾏、5家⼤型商业银⾏、12家股份制商业银⾏、133家城市商业银⾏、665家农村商业银⾏、89家农村合作银⾏、1,596家农村信⽤社、1家邮政储蓄银⾏、4家⾦融资产管理公司、41家外资法⼈⾦融机构、1家中德住房储蓄银⾏、68家信托公司、196家企业集团财务公司、30家⾦融租赁公司、5家货币经纪公司、18家汽车⾦融公司、6家消费⾦融公司、1,153家村镇银⾏、14家贷款公司以及49家农村资⾦互助社。20
14年，5家民营银⾏获批筹建，其中1家开业，1家信托业保障基⾦公司设⽴。
济宁pm2.5⽽商业银⾏主要包括政策性银⾏、⼤型商业银⾏、股份制商业银⾏、城市商业银⾏。也就是说，银监会每次公布的商业银⾏不良贷款余额和不良贷款率仅仅是银⾏业的⼀部分。
清楚这个关系，我们基于官⽅的⼝径为基准，逐步来测算⼀下：哇
1.商业银⾏不良贷款规模和不良率
2015年底，商业银⾏贷款余额76.13万亿，其中：关注类贷款2.88万亿，不良贷款1.27万亿，不良率1.67%（注：银监会数据）。
2.整个银⾏业不良贷款规模和不良率
2015年底，整个银⾏业的贷款余额是98.1万亿（注：银⾏业协会数据），假设整个银⾏业的不良率与商业银⾏不良率持平（实际情况可能更⾼，因为商业银⾏的风险监管是最严格的）。则银⾏业的不良贷款规模为1.64万亿，⽐商业银⾏不良贷款规模⾼0.37万亿。
3.⾦融体系不良贷款规模和不良率
2015年底，中国⾦融体系的贷款规模（社会融资规模）为138.28万亿（注：⼈民银⾏数据），假设此⼝径的不良率也是1.67%（实际情况也可能是更⾼，道理同上），则中国⾦融体系的不良贷款规模2.31万亿，⽐商业银⾏不良贷款规模再⾼出1万亿。
4.考虑贷款迁徙率的影响
根据11家上市银⾏的数据，2015年，11家商业银⾏的关注类贷款总计1.89万亿，⽽关注类贷款的向下迁徙率⾼达29.8%，⾼于2014年的21.09%，也就是说关注类贷款过去⼀年转换为不良贷款的⽐例为29.8%。假设2016年仍维持这⼀上升趋势，则11家上市银⾏的新增不良贷款规模⾄少0.57万亿。
⽽11家上市商业银⾏2015年底贷款规模为56.6万亿，占商业银⾏贷款规模的74.34%，占银⾏业的57.7%，占整个⾦融体系的40.93%。假设整个⾦融体系也存在银⾏“关注类”贷款的统计⼝径，则粗略估计，⾦融体系2016年⾄少新增不良规模：0.57×（1÷40.93%）=1.39万亿
因此，2016年的⾦融体系的不良资产规模⾄少在：0.57×（1÷40.93%）=1.39万亿
5.如果今年的商业银⾏不良率突破2%，那么最后的测算结果为：3.7×（2%÷1.67%）=4.33万亿
考虑银⾏业惯⽤的不良隐匿、腾挪、转换等操作⼿段，整体⾦融系统的不良资产规模可能远远超过4万亿，不良率超过2%已成为事实，⽽这个规模是1999年成⽴四⼤AMC时，银⾏剥离不良贷款规模的两倍。
五、不良资产的估值到底有多难
不良资产的估值是世界性难题。根据项⽬具体情况和委托⽅的要求，不良资产估值的对象可能是债权资产，也可能是⽤以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产或其他资产。股权资产和实物类资钙盐
产的评估有⽐较完整的评估体系和估值技术，但对于债权评估就相对⽐较困难，没有成熟可靠的估值⽅法。
尤其是对于不良资产包，由于资产包涉及到债权笔数众多，债权债务关系错综复杂，对于整体资产包的估值难度更⼤。
