深度！【国君⾮银刘欣琦团队】产融结合先⾏，融融协同进阶，央企⾦控迎来 机遇期——⾦控平台专题报告
新财富评选，恳投国君⾮银刘欣琦团队
第⼀名！
报告摘要
产融结合先⾏，融融协同进阶。1）产业集团发展⾦控的动因主要是寻求多元化投资收益、产融结合和构建⾦融牌照间融融协同；2）“融融协同”的深化需要⼀定条件，产业集团⾦控平台应先以“产融结合”为战略发⼒点，围绕集团主业发展相匹配的⾦融业务，此阶段产融结合成为⾦控公司此阶段的核⼼价值。3）随着⾦控平台旗下⾦融业务的壮⼤，或通过外延⽅式达成资产端、资⾦端的条件，⾦控平台的“融融协同”有望不断深化，成为⾦控平台构建竞争优势的⼆级进阶。 国企改⾰和⾦融监管新趋势下，存量央企⾦控平台迎来发展机遇期。1）新⾦融监管格局下，⾦融牌照门槛或将提升，⾦控平台价值稳中有升；央企领域⾦控平台稀缺性提升，在央企持续深化产融结合背景下，存量⾦控平台迎来发展机遇期；2）随着央企合并重组加速，存量央企⾦控平台有望在集团产业范围和⾦融牌照获取⽅⾯迎来机会。
⾦控平台价值提升，产融结合和融融协同空间⼴阔，给予⾏业“增持”评级。新⾦融监管格局下，⾦融牌照门槛或将提升，⾦控平台价值稳中有升；同时，随着⾦控平台产融结合和融融协同的不断深化，⾦控平台竞争优势将不断强化。⽬前⾦控板块整体估值较低，看好⾦控平台发展前景，给予“增持”评级。
标的选择：（1）集团产业属性和⾦融牌照匹配度较⾼的⾦控公司产融协同空间较⼤，同时央企⾦控平台有望受益于央企整合，基于此，我们相对看好央企⾦控平台，标的推荐五矿资本（600390）和中航资本（600705）；（2）民营⾦控平台机制优势较强，且有望率先在融融协同⽅⾯构建⾃⾝特⾊优势，标的推荐中国平安（601318）和国盛⾦控（002670）。
风险提⽰：⾦控平台产融结合和融融协同效果不达预期；国企改⾰和⾦融监管对⾦控平台正向影响不达预期。
1⾦控浪潮之后
1.1 ⾦控浪潮
上市⾦控中产业集团背景占据主导。⾦融控股公司在2015年和2016年迎来上市浪潮，两年间拟通过资产重组或注⼊打造⾦控公司的超过10家，截⾄⽬前，有7家完成⾦控重组。⽬前上市的⾦控平台公司中，产业集团背景⾦控占据主导。
我们认为⾦控上市浪潮的形成原因：1）宏观经济下⾏、制造业产能过剩的背景下，传统⾏业上市公司主业业绩下滑，上市公司转型动⼒充⾜，从⽽推动盈利向好的⾦控资产上市，典型案例如*ST⾦瑞注⼊五矿资本和*ST济柴注⼊中油资本；2）国企改⾰全⾯深化，这为优质国有⾦融资产整合带来契机，同时，⾦控公司依靠资本市场融资从⽽做⼤做强的需求强烈。
1.2 产业集团发展⾦控动因：多元化投资+协同效应
由于上市⾦控公司中多以产业集团背景为主，故我们重点分析产业背景⾦控平台公司的形成原因——⾦控动因：
（1）多元化投资⾸选。⾦融⾏业本⾝由于准⼊门槛较⾼，牌照相对稀缺，同时作为第三产业的代表，仍处于发展阶段，ROE整体⾼于其他⾏业，使得⾦融⾏业成为产业集团多元化布局的⾸选；⾦融牌照种类较多，集团多元化布局⾦融逐步形成⾦控格局。
（2）产融结合的需要。不同⾦融牌照对于产业集团的业务⽀持程度和服务⽅式不同，⽽⼤型综合产业集团往往需要多样化⾦融服务，故通过“收集”牌照打造⾦控综合服务平台，成为⼤型产业集团深化产融结合的必然路径。
（3）构建⾦融牌照间协同。⾦融牌照间同业合作空间⼴阔，⾦控平台通过构建不同牌照间协同，实现“1+1＞2”的效应。
1.3 ⾦控牌照价值提升，⾦控平台稳步发展
“严监管”和“脱虚向实”成为⾦融⾏业主基调。五年⼀度的“全国⾦融⼯作会议”于2017年14⽇⾄15⽇京召开，会议强调：必须加强党对⾦融⼯作的领导，坚持稳中求进⼯作总基调，紧紧围绕服务实体经济、防控⾦融风险、深化⾦融改⾰三项任务。我们认为，“严监管”和“脱虚向实”将成为未来较长时间⾦融⾏业发展的主基调，此背景下，我们预计未来⾦融牌照门槛提升，加之2016年证监会限制类⾦融类资产上市，整体看，我们预计前期⾦控平台密集上市的浪潮或难以再现，但⾦融控股趋势仍将延续。
⾦控趋势依然向好，⾦控平台稳步发展。（1）中长期看，⾦融牌照价值依然较⾼，⾦融⾏业盈利能⼒好于多数传统⾏业，传统企业转型⾦融、发⼒产融结合动⼒依然充⾜。（2）国企改⾰不断深化的背景下，未来或有更多央企通过设⽴⾦控平台公司，整合旗下⾦融资产，2016年10⽉，中铁资本宣布成⽴，其将承担中国中铁的⾦融投资平台、⾦融资产经营平台和创新投融资平台等职能。（3）经过多年探索，⾦控先⾏者积累了较多发展经验和上市案例，这将为后续⾦控公司的发展提供重要指引作⽤。
2产融结合：产业属性和⾦融牌照匹配度是关键
2.1 集团产业属性决定⾦融牌照的匹配度
产融结合是产业集团做⼤做强的必经之路。产融结合是企业达到相当规模后实现跨越式发展的必经之路，这种模式体现在国内外众多⼤型企业集团的发展轨迹中。根据《超级产融结合》⼀书中的统计，当今世界500强企业中，有80%以上都成功地进⾏了产融结合的战略⾏为。
集团产业属性决定⾦融牌照的匹配度，不同产业对不同⾦融牌照的需求程度迥异。通过分析国内外产融结合成功案例，我们发现，不同产业集团对各⾦融牌照的需求度和协同性是迥然不同的，即产业属性与⾦融牌照之间是有匹配程度的。
2.2 GE集团——缔造设备⼚商融资租赁业务典范
2.2.1 设备⼚商类集团与融资租赁业务的完美结合
融资租赁和⾦融租赁公司的主要客户为融资需求较强的设备⼚商类企业，从2016年融资租赁资产的⾏业分布看，排名前五的⾏业分别是能源设备、交运设备、基础设施、通⽤机械和⼯业装备。这使得融资租赁(或⾦融租赁)牌照与设备⼚商类集团的匹配度最⾼，往往成为集团产融结合的⾸选领域。这类企业的典型案例较多，在借鉴国外卡特彼勒和GE(通⽤)集团进⾏“设备+融资租赁”产融结合成功经验的背景下，国内例如中航⼯业集团和海航集团，在打造⾦控平台的过程中，均重兵布局融资租赁业务。
2.2.2 以产业为核⼼发展产融结合，缔造设备⼚商融资租赁典范
掸族美国通⽤电⽓公司（GE）是世界上最⼤的多元化服务性公司，业务板块从飞机发动机、发电设备到⾦融服务，从医疗造影、电视节⽬到塑料，其100多年的业务发展历史成为全球⼯业企业学习的典范，多元化业务布局和产融结合成为其标志性商业模式。
GE资本公司是通⽤电⽓产融结合的核⼼平台，其100多年的发展历程可以分为以下5个主要阶段：
•
硫酸锌片
始于1905年：GE最早的⾦融业务始于1905年，当时只为⼩型企业提供零星的商业信贷服务；
•
20世纪30年代-60年代：以消费⾦融业务起家。为应对美国30年代⼤萧条，GE开始涉⾜消费者信贷领域，1932年成
20世纪30年代-60年代：以消费⾦融业务起家。为应对美国30年代⼤萧条，GE开始涉⾜消费者信贷领域，1932年成⽴GE信贷，主要为消费者提供分期付款服务来带动公司⼤型家电的销售。
•
20世纪60年代-80年代：扩展⾄设备融资租赁业务，⾦融业务趋于多元化。GE集团加速多元化步伐，为顺应产业多元化趋势和地域银⾏对公司消费⾦融板块的冲击，GE信贷公司扩⼤经营范围，推出⾃⼰所⽣产设备的融资租赁业务；1977年通⽤⾦融先后成⽴6家专业融资租赁公司，为客户提供多元化融资租赁服务。到了70年代末，公司⾦融业务更加多样化，包括房屋制造、⼯业贷款和个⼈信⽤卡等综合⾦融服务。
•
20世纪80年代-2007年：开启独⽴发展之路，通过并购快速发展成为全球⾦融巨头。通过并购成为独⽴⾦融上世纪80年代开始，GE集团进⼊韦尔奇时代，GE⾦融业务成为公司主业之⼀，开启独⽴发展之路，通过⼀系列收购兼并，GE⾦融实现了飞速发展。2006年GE集团⾦融板块利润贡献达到近40%（图4），掌握近8000亿美元GE总资产的80％以上，如果单独剥离出来，可以位列全美前⼗⼤商业银⾏。
•
2008年之后，剥离相关性不强的⾦融业务，降低⾦融业务占⽐。2008年⾦融危机下，GE资本经营受到冲击（流动性危机），同时GE资本被纳⼊“系统重要性⾦融机构”，将⾯临更严格的⾦融监管要求（如资本充⾜率要求），考虑到GE资本对公司评级和股价造成的拖累，GE集团于2015年决定退出绝
⼤部分⾦融业务，仅保留与产品直接相关的飞机租赁和能源等⾦融业务，并提出在2018年将⾦融业务利润占⽐从2014年的42%降低到10%。
航空设备与融资租赁的完美结合。GE于20世纪90年代成⽴GECAS（GE Capital AviationServices），作为公司航空设备融资租赁业务的核⼼，缔造了设备⼚商产融结合的典范。⾸先，GE在向飞机制造上售卖发动机时为客户提供融资服务，极⼤提升了公司发动机业务的市占率，全套服务优势使得 GE占据了发动机市场约⼀半的份额；随后，GECAS与航空公司签订飞机租赁合同，批量购买飞机后进⾏租赁，⼀⽅⾯GE或者GE融资客户可以要求所购飞机优先使⽤GE发动机，另⼀⽅⾯，GECAS通过融资租赁获得稳定的租⾦收⼊。
与主业相关性较强的⾦融业务占GE⾦融利润的半壁江⼭。⾦融危机之前，GE集团⾦融板块中与集团相关性较强的航空⾦融服务、能源⾦融服务和商业⾦融（剔除房地产）三部分利润的占⽐达到近50%，占GE⾦融的半壁江⼭。
GE产融结合战略的成功主要得益两⽅⾯：（1）⽴⾜产业，以产业为核⼼：优先发展与产业属性相关性和匹配度最强的⾦融业务，依靠集团客户资源、资产风险定价优势构建竞争优势；然后在⾦融业务壮⼤之后渗透到其他⾦融服务领域，并通过外延收购快速扩张，最终发展成为独⽴⾦融巨头。（2）享受集团⾼评级带来的资⾦优势：集团制造板块有优良的经营现⾦流，使得集团享有少见的3A评级，GE⾦融依靠集团⾼评级可以获得成本低于同业的资⾦，利⽤杠杆可实现优势扩⼤。
2.3 五矿集团：与中冶合并，集团⾦融牌照匹配度显著增强
2.3.1 能源、资源类企业与期货牌照天然协同
中国五矿集团的⾦融业务运营主要由五矿资本(前⾝为五矿投资)承担，五矿资本⽬前已控股信托、证券、租赁、期货四张⾦融牌照，同时参股银⾏、基⾦等牌照。
与中冶合并前，五矿集团贸易主业与期货牌照匹配度较⾼。在2016年与中冶集团合并之前，五矿集团核⼼业务主要是⿊⾊、有⾊⾦属⽣产、加⼯和进出⼝贸易，期货公司可以为集团及集团产业链客户提供现货的套期保值和风险管理等⾦融服务业务，使得期货牌照与集团主业的协同性最为突出。期货也是五矿投资最早收编的⾦融牌照，五矿经易期货在⾃⾝细分领域的排名⾼于其他⾦融牌照，这与集团的业务协同和⽀持密不可分。
能源和资源贸易类企业与期货牌照的协同关系，我们亦可从中粮期货的发展轨迹中看出。中粮期货控股股东中粮集团主营农业⽣产和贸易，是国内最早参与期货业务的公司，中粮集团布局⾦融的第⼀张牌照是期货牌照。截⽌2016年底，中粮期货净资产⾏业排名第4，净利润⾏业排名第20。
2.3.2 五矿集团与中冶合并，集团⾦融牌照匹配度整体增强
五矿集团与中冶合并，集团⾦融牌照匹配度整体增强。英国经济的崛起主要依靠海上贸易，所以最先
发展起来的⾦融业态是银⾏（外汇结算、供应链融资）、保险（财产和⼈参保险）和期货（套期保值），延续这个思路，五矿集团在与中冶合并之前，集团贸易业务与旗下信托和租赁牌照的协同性相对较弱；⽽中冶集团与五矿集团互补性合并之后，五矿集团产融匹配度将有明显提升。
建筑商与信托业务的协同——PPP。中冶集团以建筑⼯程承包为核⼼主业，其业务性质与五矿⾦控旗下的信托业务协同性较强。在国家政策导向下，越来越多的基础建设项⽬将通过PPP模式运营，尤其在PPP资产证券化的政策春风下，建筑商和信托公司在PPP资产证券化领域的业务合作空间⼴阔。建筑企业是PPP项⽬公司的重要发起⼈，信托可作为PPP 资产证券化项⽬的发起⼈和管理⼈，“建筑+信托”有望实现项⽬建设和PPP资产证券化运营的⼀站式服务。2017年7⽉28⽇，⾸批两单PPP-ABN项⽬在交易商协会成功注册。
2.4 产业结合案例总结
综合上⾯的案例和数据分析，可以看出，不同集团产业与⾦融牌照的协同性不同，集团的产业属性决定产融结合的匹配度。对应产业集团背景⾦控公司，我们得出以下结论：
（1）以集团主业为核⼼，优先发展匹配度⾼的⾦融业务：产业集团在做产融结合时往往从匹配度最⾼的⾦融牌照⼊⼿；产业集团应以优势产业为战略核⼼，优先寻和发展匹配度⾼的⾦融板块；
（2）产业与⾦融牌照的匹配度决定产融结合的深度：产业和⾦融牌照匹配度越⾼，则产融结合带来的协同性越强，未来该项⾦融业务发展的优势和潜⼒就越⼤；
（3）集团的产业种类和⾦融牌照类型越多，产融结合的边界越⼴。由于产业和⾦融牌照间存在匹配关系，那么集团产业种类越多，⾦融牌照越多，则产融结合的业务协作点越多，整体产融结合效果将越强。
3融融协同：需在资⾦端或资产端有较强优势
融融协同是指⾦融牌照间的业务协同，例如银信、政信等业务合作模式。⾦控平台公司往往掌握多张⾦融牌照，强化不同牌照间的业务协同成为⾦控公司实现⾃⾝差异化和品牌实⼒的重要途径。管理评论
全球公民社会3.1 依靠银⾏资⾦优势，构建以银⾏为中⼼的业务合作
银⾏是低成本资⾦源泉，为银证合作、银信合作奠定基础。我们认为，融融协同的⼀个重要途径是实现资⾦的协同，其关键点在于低成本资⾦的获取，⽬前我国⾦融牌照中资⾦端优势较强的是银⾏和保险。低成本资⾦可以在租赁、券商或信托牌照中寻⾼收益率资产，从⽽实现⾦控平台收益率的最⼤化。银⾏资⾦具有体量⼤、成本低的优势，使得其成为银证合作、银信合作等业务模式的核⼼。我们从下表中可以看出，银⾏体系整体资⾦成本明显低于证券和信托公司的融资成本，这成为银证合作和银信合作的重要基础。
银⾏掌握资产端优势。另⼀⽅⾯，我国⽬前的融资体系依然是以银⾏为主，社融中银⾏贷款占⽐⾼达68%，这意味着银⾏体系掌握了⼤量融资客户资源，全国性银⾏在这⽅⾯的优势尤为突出。银⾏作为企业客户的重要⼊⼝，可以联合券商、信托和融资租赁(或⾦融租赁)公司为企业客户提供包括贷款、债券融资、股权融资、信托融资和融资租赁等全⽅位、灵活融资⼯具。
巴氏小体
位、灵活融资⼯具。
3.2 平安集团：依靠保险客户优势，产品交叉销售成效显著
中国平安（601618）起家于保险业务，经过近30年的发展，已经成为⼀家优秀的综合⾦融集团，旗下核⼼⾦融牌照包括保险、银⾏、信托、证券和租赁。公司通过“综合⾦融+互联⽹”的⼀体化架构，以及统⼀的品牌和多渠道分销⽹络，为3.46亿互联⽹⽤户和1.31亿客户提供保险、银⾏、资管和互联⽹⾦融产品及服务(2016年年报数据)。
坚持近20年“⼀个客户、多种产品、⼀站式服务”的综合⾦融经营模式。中国平安通过保险业务先发优势，形成零售客户基础，通过打通各⾦融公司账户体系，实现客户资源共享，同时持续围绕“医、⾷、住、⾏、玩”等需求，搭建互联⽹⾦融平台，最终为客户构建了全服务链条的⼀站式⼀账户服务体系。公司综合⾦融服务平台的构建⼤幅提升了客户在平台内的迁徙频次，为交叉销售打开了业务空间。
客户迁徙和交叉销售成效显著。截⾄2016年底，集团通过各项服务积累的互联⽹⽤户数达3.46亿，APP⽤户2.33亿，⽤户在各互联⽹平台之间的迁徙量达6,905万⼈次，同⽐增长31.0%，平均每个互联⽹⽤户使⽤平安1.94项服务，较年初增长16.2%。平安持续推动核⼼⾦融公司之间的客户迁徙，2016年，集团个⼈客户中有3,150万同时持有多家⼦公司的合同，在整体客户中占⽐24.0%，客均合同数2.21个，较年初提升8.9%。
交叉销售创造价值：公司在推动⽤户和客户迁徙的同时，基于⼤数据分析和客户画像，形成客户需求和风险分析，多维度挖掘客户潜在需求，推动交叉销售⽔平的不断提升。
3.3 复星集团：依靠海外保险获得资⾦优势
复星集团业务布局：综合⾦融+产业运营。复星集团于1992年在上海成⽴，2007年7⽉16⽇，复星集团母公司复星国际（00656.HK）在⾹港联交所主板上市。截⾄2016年末，公司资产总额达到4868亿元，归母权益达到924亿元。公司发展⽬标是成为“以保险为核⼼的综合⾦融能⼒”与“植根中国、有全球产业整合能⼒”双轮驱动的世界⼀流投资集团。⽬前，复星的业务包括综合⾦融（富⾜）和产业运营两⼤板块。其中，综合⾦融业务包括保险、投资、财富管理及创新⾦融三⼤板块；产业运营包括健康、快乐、房地产开发和销售及资源四⼤板块。
保险板块为公司源源不断供应低成本资⾦，“保险+投资”双轮驱动战略不断深化。复星集团以实业起家，涉⾜的第⼀个⾦融板块便是保险，集团于2007年投资永安财险；随后，集团于2012年成⽴复星保德信⼈寿和⿍睿再保险；2014年开始实践巴菲特的“保险+投资”模式，先后收购了葡萄⽛保险、Ironshore和美国MIG。与国内相⽐，海外保险负债成本远低于国内，公司快速扩张的保险业务成为公司低成本资⾦的源泉，“保险+投资”双轮驱动战略不断深化。
4产融结合为先，融融协同进阶
数据库界面设计融融协同的深化需要⼀定条件。融融协同的深化需要⼀定条件。通过上⾯章节对融融结合案例的分析，我们认为，⾦控平台⾦融牌照间协同的深化发展需要⼀定条件：（1）拥有资⾦端优势牌照——
银⾏或保险，为⾦控集团提供低成本资⾦，典型案例如复星集团；（2）拥有强⼤的渠道优势或资产端优势，例如中国平安依靠强⼤的保险业务渠道，构建综合⾦融服务平台，或以⼤型银⾏、四⼤AMC的资产端优势为核⼼发展牌照间协同。
综上分析，我们认为产业集团⾦控平台应以“产融结合”战略为先导，以“融融协同”作为构建平台竞争优势的⼆级进阶：
•
“产融结合”为先。“融融协同”的深化需要⼀定条件，所以产业集团⾦控平台公司应先以“产融结合”为战略发⼒点，围绕集团主业发展相匹配的⾦融业务，在这个阶段，⾦控平台与集团产业属性的匹配度决定产融结合的深度，产融结合成为⾦控公司此阶段的核⼼价值。
•
