[参考文献]美与丑的剧本本文比较江苏民营上市公司和江苏非民营上市公司、并考察了这些上市公司所有权、控制权以及两权分离程度。研究发现江苏民营上市公司的经营绩效优于江苏非民营上市公司，但其两权分离程度显著高于非民营上市公司。通过进一步研究发现，实际控制人参与管理的公司两权分离程度更高但其业绩更好，这表明导致两权分离的金字塔持股结构对实际控制人参与管理的江苏企业可能起到缓解融资瓶颈等正面效应。
[关键词]民营上市公司 公司治理 经营绩效 两权分离
[Abstract] We compare the firm performance of privately-owned firms and state-owned firms in Jiangsu province, and exam their ownership, control and separation between ownership and control. Inconsistent with our hypothesis, we find the privately owned firms demonstrate a superior performance but a high level of separation. Our further study finds that companies with ultimate shareholders in management position show a higher level of s
eparation as well as performance than other companies. This result indicates that for some companies whose ultimate shareholders actively involved in management, pyramid ownership structure, which is commonly used to separate ownership and control can serves as such mechanism as that to allocate capital effectively or avoid risks, thus improving firms’ performance.
[Key Words] Privately-Owned Corporation Corporate Governance Firm Performance
Separation of Ownership and Control.
一、引言
改革开发以来，民营企业在国民经济中的比重逐步提升。2004年3月14日，宪法修正案第22条规定：公民的合法的私有财产不受侵犯。私产入宪标志着我国公民的私有财产权开始从一般的民事权利上升到宪法权利，受到国家根本大法的认可与保护。 中国证券市场是在计划经济还占主导地位的特定历史背景下发展起来的，因此从一开始民营企业在证券市场上长期处于边缘的地位，同时由于中国民营企业自身发展的阶段性，中
国民营企业作为一个整体还处于发展的初期，能够达到上市公司规模的民营企业还很少.但中国经济在1990年代的高速增长培育出一大批优秀的民营企业，它们很快以各种不同的方式开始了走向证券市场的征程。至2005年底，在上海证券交易所和深圳交易所挂牌的民营上市公司数为739家，占沪深两市上市公司总数28%左右，其总资产占上市公司总资产的约16%。而就在这739家中，只有287家是IPO直接上市的，其余是通过买壳或通过管理层收购（MBO）方式上市的。
上海证券交易所研究中心（2005）最新研究表明：民营上市公司的公司治理水平和经营绩效都低于非民营上市公司。这一结论与我国改革开放20年来民营经济蓬勃发展的现状相悖，也与我们对民营企业认识的直觉相悖。为什么会出现这种现象？或者是研究结论错了？这引发对民营企业公司治理与经营绩效的研究兴趣。
江苏省位于经济最为发达的长江三角洲地区，又是全国的经济大省，江苏民营企业的快速发展是近年令人瞩目的现象，可以说是全国的典型。从数量和规模上来看，江苏民营上市公司截至到2005年底共有32家，其中直接上市（IPO）的民营上市公司为16家，通过管理层收购（MBO）方式上市的3家，剩下的13家为买壳上市。本文通过将江苏民营上市公司与江苏非民营上市公司相比来观察民营企业的经营绩效和公司治理水平。
二、文献回顾与理论假说
(一)民营企业相对国有企业的绩效
影响民营上市公司经营绩效的因素很多，相比较国有公司来说，民营企业往往身处竞争激烈的行业之中，发展的历史比较短，生产产品的品牌认同度和市场竞争力较弱。但是，民营企业没有社会包袱，经营机制比较灵活，所有权比较清晰，所有权人往往直接参与企业管理，从而导致代理成本较低。相比之下，国有企业社会包袱重，处于政治压力，国有企业往往依靠关系雇用管理人员，A.nneO.Krueger(1990)。而且，国有企业的剩余现金流量全部能像民营企业一样自由转让，这降低了监督管理层的激励，Kathryn(2001)。所有这些因素都对其经营绩效产生影响。
Anthony E. Boardma等(1989)认为私有企业盈利能力显著大于国有企业。William L. Megginson 等.(1994) 的研究表明私有化促进了业绩的改善。 Douglas W. Caves 等(1980) ，Stephen Martin等 (1995)， Stacey R.Kole等（1997） ，Kathryn Dewenter等(2001)却得出了相反的结论。关于中国民营上市公司的经营绩效研究结果也不一致，有的认为民营企业好与国有企业，如徐建民（2002）以上市公司2002年度的中期报告为样本研究发现民
营上市公司业绩高于沪深两市平均水平。张俊喜、张华（2004）研究发现，民营企业在运营状况、赢利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业，但是，由于民营的素质良莠不齐，潜在的风险也较高。也有许多人提出民营企业差于国有企业，如齐莲英、王森（2002）把1998年底前上市的53家民营企业与866家国有上市公司进行对比，发现在1997年和1998年两年期间，国有上市公司在净资产收益率、总资产收益率和负债权益率等几个指标上都高于民营上市公司，而主营业务利润率则低于民营上市公司。谢百三、谢曙光（2003古诗文阅读大赛）研究发现民营企业公司的整体业绩水平和盈利能力均低于国有上市公司，其中间接上市（主要指买壳上市）的民营上市公司的经营绩效还要低于直接上市的民营上市公司。上海证券交易所研究中心（2005）研究发现民营上市公司的经营绩效低于非民营上市公司。
（二）代理关系和两权分离
从公司治理角度看企业业绩和价值的影响因素，委托代理理论认为主要的代理关系是股东和管理层的代理关系。在这方面的研究大都以Jensen和Meckling 1976年的经典文献《企业理论：管理行为，代理成本与所有权结构》的研究做基础，他们用模型对企业的内部人 将股票卖给外部股东时产生的代理成本给出了解释。换句话说就是企业的控制人将股票出售给其他股东时产生的代理成本 。他们的模型认为如果所有者将（狐狸和乌鸦教学设计1-a）部分的股票卖给外部人，外部股东通常不会支付V*(1-a)(V*表示的是效用最大化所有者（同时在文章中也是经营者）在F*和V*均衡时的市场价值，F*代表控制人为非金钱收益而花去的支出流量的现值)velcade。相反，理性的外部股东只会支付V,V小于V*。代理成本是降低企业价值的重要原因。过去对代理关系的研究大都集中在管理层和股东之间，但是，在Jensen等的模型中，经理同时是控股股东。控股股东对外部股东之间代理问题的研究在东南亚金融危机之后才进入人们的视野，不少研究发现在法制不健全的发展中国家，代理问题的主要表现是大股东对小股东的剥削。例如，La porta等人(1998)发现家族企业的主要代理问题在经理人和股东之间并不突出，而集中体现在控股股东和少数股东之间。
国内不少学者也尝试用控股股东和小股东之间的利益冲突分析公司业绩和价值。谢百三、谢曙光（2003）研究认为，民营上市公司整体运行低绩效， 直接原因在于上市公司股权结构畸形——控股股东民营企业“一股独大”， 赋予了控股股东操纵上市公司几乎一切活动的“合法”权力；苏启林（2004）运用代理理论对2002年沪、深两地122家民营上市公司进行研究，发现在股权集中度、债务融资比例、金字塔式控股、控制权和现金流量权偏离以
及流通股和非流通股偏离等五个方面，民营企业上市公司均存在比国有上市公司更为严重的代理问题。张俊喜、张华（上海三结义2004）研究却认为，民营企业和非民营企业在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的，他们研究发现民营在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营合理及有效。
本文则将观察的重点放在所有权和控制权的分离这个角度上，最终控制人和控股股东不同，最终控制人可能通过间接持股的方式来控制一家公司而自己本身并不是该公司的股东。 La porta等人（1999）的研究是世界上第一例对控股股东的研究。他们通过寻控股股东的控股股东至到最终控制人。他们的研究认为最终控制人可以通过现金流量权和控制权的分离来寻求自己的利益。当最终控制人拥有相对于控制权较小的现金流量权时。如果缺乏有效的制约机制，将会促成内部资金的无效使用，甚而财富的转移。Johnson等 (2000)用了Tunneling (利益输送)这个词来形象的表述控股股东从上市公司转移财富的行为。Claessens et al. (2002) 发现集团公司提供资金资助那些处在财务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却没有提供资源。很多研究也表明控股人会通过金字塔结构将现金从他们具有较少现金权益的公司转移到他们具有较多权益的公司，从而损害其他股
东的利益。Rafael la porta，场效应Shleifer(1999 ) 认为，最终控制人可以通过设立非同权股份，金子塔型股权结构、和交叉持股等方式实现控制权和所有权的分离。Claessens et al (2000) 等人研究了东亚企业的所有权和控制权的分离。他们的结论是，东亚国家中企业的控制，很典型的是通过金字塔结构和公司间交叉控股来加强的。之后，郎咸平等人对西欧公司的研究发现了相同的现象。现实中，今年如德隆系，格宁可尔系等一系列民营企业家的造系运动正说明了这一点。
但是，也有观点认为，实际控制人通过金字塔结构等方式利用较少的现金流量权获得控制权例可以方便的控制一系列公司。而这一系列公司也有可能为企业提供比外部市场交易费用更低的内部交易市场。例如，最终控制人建立金字塔控股结构能够有助与缓解融资约束。例如，夏立军（2006）认为所有权和控制权的分离对企业价值的影响既可以缓解融资约束，也可以用来剥夺小股东，所以其对公司价值的影响要实实际控制人是“实业家”还是“资本家”而定。
