邵军1 刘志远2
（1.上海立信会计学院，上海 201620；2.南开大学商学院，天津 300071）
摘 要：创造内部资本市场的能力是企业集团的十分显著的特征。企业集团内部资本配置对其成员企业价值的影响是有影响的。本文通过对中国企业集团控股公司进行的实证检验发现，内部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；对民营集团控股公司的价值有显著的正向影响。在控制权大于现金流权组，集团内部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但对多元化经营和规模越大的集团控股公司的价值影响较小；在控制权等于现金流权组，其内部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；尤其对多元化经营的集团控股公司的价值的影响越小。
关键词：企业集团；内部资本市场；内部资本配置；集团控股公司；公司价值
中图分类号：F235.19 文献标识码：A
作者简介：邵军，女，管理学（会计）博士，上海立信会计学院教授，研究方向：资本市场财务与会计。刘志远，管理学（会计）博士，南开大学商学院副院长、教授、博士生导师。
The Effects of Internal Capital Allocation in Group on the Value of Group Affiliation
—Evidences From Chinese Group-affiliation
Abstract：The ability of creating internal capital market (ICM) is an important characteristic of corporate group. Internal capital allocations in group have effects on the value of the affiliated firms. In this paper, empirical examinations are made on Chinese group-affiliation firms based on the background of special institution in China. The results show that ICMs don’t hoist the value of the listed firms affiliated by state-owned group. But they hoist the value of the listed firms affiliated by private-owned group. In the group which the control right more than the cash flow right, the great the size of ICM is, the more effect the ICM on the values of affiliated listed firms. However, the ICMs have less effect on the value of the affiliated listed firms with diversification and big size. In the grou
p which the control right equal to the cash flow right, the great the size of ICM is, the less effect the ICM on the values of affiliated listed firms, especially they have less effect on the value of the affiliated listed firms with diversification
Key Words：Corporate Groups； Internal Capital Market ；Internal Capital Allocation；
Group-Affiliation Effect on Value
引言
在新兴市场经济国家，企业集团的经营模式尤为普遍。由于外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。我国企业集团从松散的横向经济联合中产生并发展起来。随着国有大中型企业改革的不断深入,通过兼并、重组等方式,企业集团的形成和规模扩张的速度不断加快。企业集团通过各种方式在上市成员企业之间、在上市成员企业和非上市成员企业之间进行内部资本配置活动。近年来出现了如“三九系”、“德隆系”、“格林柯尔系”的集团内部资本配置失效而使企业陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。在网络暴力中捍卫自己控股股东将利润在集团控股公司之间转移，企业集团内部资本市场成了内部资本重
新分配的“渠道”。集团化经营下的内部资本市场是如何进行内部资本配置的？这种资金在内部的重新分配有什么样的经济后果？内部资本配置是否会损害其他中小股东和成员企业的利益？尤其成员企业的股权结构不同的时候，内部资本配置是否对成员企业有利？这些成员企业具有什么样的特征？
与以往的文献相比，本文的特点在于：本文的研究对象是企业集团，而不是单个公司。与单个公司相比，企业集团使用资产的权利是有限的，而且每个成员企业的股东是不同的。控股股东和其它股东之间的利益冲突使得内部资本市场更加不完善。从控股股东利益出发的企业集团内部资本的配置行为就可能造成对成员企业的其他中小股东利益的损害。因此以企业集团作为背景来研究内部资本市场更有特。另外，本文将所有权结构变量引入到企业集团内部资本配置的模型中，基于企业集团内部资本市场的视角，通过构造模型来说明企业集团通过内部资本市场配置内部资源的经济后果。
本文以下部分的结构如下：第二部分是企业集团内部资本配置的经济后果的理论分析，描述企业集团控股公司内部资本配置的决策模型；第三部分是样本的选取和变量的选择；第四部分是实证结果与分析；第五部分是本文的结论。
企业集团内部资本配置经济后果的理论分析
Williamson（1975）[10]将企业内部各成员企业围绕资金展开竞争的现象为内部资本市场。而Peyer and Shivdasani（2001）[9] 将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种机制。在内部资本市场，总部更多地依靠权力或权威、等级制并配合使用价格机制来配置内部资源。Gertner , Scharfstein and Stein (1994)[4]认为在内部资本市场上, 出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者, 我不是一个坏女孩并拥有剩余控制权, 而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别, 导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息, 公司经理与部门经理之间能够进行较好的沟通,因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置。通过部门之间的竞争，公司从中挑选相对价值最高的部门，公司价值也因此提高。这一过程叫做“优胜者选拔”（Winners Picking）。但是随着纳入同一集团的成员企业的数量的增加，总部就可能无法有效地执行其监督功能，“优胜者选拔”的收益就减少。
Khanna and Palepu（1997）[8]发现由于规模经济和范围经济的存在，通过模仿市场机制，企业集团能创造更大的价值。因此，在发展中国家，高度多元化的企业集团更能适应制度背景。外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。创造内部资本市场的能力是企业集团的十分显著的特征。内部资本市场为企业集团将资金转移到最有效的地方提供了方便。内部资本市场的角就是为那些有发展潜力但受到融资约束的公司提供资金。La Porta et al（1999）[6]and Claessens et al （2002）[3]认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托－代理问题反而居于次要地位。Wolfenzon（1999）[11]发现在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构侵占中小股东的利益。Claessens et al（2000）[2]选取了中国香港、印尼等九个亚洲国家和地区1991 - 1996 年的1200 家上市公司, 发现其中75 %的公司是附属于集团控股公司的公司, 且这些公司业绩要低于非集团控股公司附属公司三个百分点。控股股东对其控股的成员企业的利益侵占所带来的成本超过了集团控股公司内部资本市场所带来的收益。东亚公司所有权与控制权集中度差距甚大。由于责任不对称和激励不兼容，控制者具有利用控制权获取私人利益的激励，从而损害小股东利益(La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vish
ny，1997[5])。Bae、Kang and Kim（2002）[10]通过对韩国企业集团内部公司之间的并购的研究，发现当企业集团对成员企业实施并购时，其股价通常是下降的。这种下降损害了中小股东的利益，但大股东却可以在下属的其他成员企业的价值增长中获益。他们发现在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象。而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业的转移，以保证大股东价值最大化。Jian and Wong（ 2004）[11]也认为，在集团各附属企业之间复杂的所有权和控制权结构基础上建立起来的内部资本市场，可能会导致控制股东对上市公司更多的利益侵占。
我们假定有三个代理人：外部的投资者、集团总部和成员企业的经理。集团总部代表大股东的利益进行内部的资本配置。企业集团有两个下属的成员企业：成员企业1和成员企业2，即=1、2，他们之间相互独立。每个成员企业都需要一定的资金来开始或继续其投资项目。集团总部可用于内部配置的资金为。总部配置给成员企业1个单位的资源，配置给成员企业2个单位的资源，。每个成员企业所需要的资金都是，需要的总投资资金为2。内部资源的供给与投资所需要的资金相比是不足的，即< 2。当成员企业被配置资源小于其所需要的数额时， <（=1、2）不足的部分要向外部市场来筹集，即需要向外部市场筹集为， = -。每一个成员企业都可能存在道德风险。当所需要的资金得到满足后，成员企业的经理就会对其努力程度做选择。或者选择投入多少人力资本。其努力程度为。总部和外部投资者都无法观察到成员企业的经理的努力程度。当成员企业的经理选择了努力程度时，成员企业获取的产出为：。其中：为成员企业的资产的生产（产出）率；是成员企业的经理的人力资本；光影交错的时空为成员企业经理的努力程度；为递增的凹函数。成员企业获取的概率为；企业失败或企业进行的项目失败的概率为1-。两个成员企业的经理都是风险中立的，其努力的成本为： 。当=（=1、2）时，成员企业的价值为正且。总部将按照
集团控股公司（股东）利益最大化的原则来配置内部资源。
当=0 时，总部进行内部资源的配置：配置给成员企业法拉第电解定律 1个单位的资源，配置给成员企业2个单位的资源，且。当=1 时，向外部筹集短缺的资金部分，即-。当=2 时，每个成员企业选择其努力的程度或投入多少人力资本。当=3 时，投资取得收益，外部投资者获得投资收益。在向外部筹集资金时，给予投资者的回报为。其中为享有的回报份额（可以是负债应得到的利息，也可以是权益资金应分享的份额）。
成员企业经理的效用函数为：
（1）
成员企业经理的目标方程为：
（2）
解得： （3）
从外部融资时，投资者要求：
迷失东京影评 （4）
将方程（2）代入（4）得：
（5）
约束条件为：
（6）
由（6）可以看出，内部资本配置时存在一个突破点，且
（7）
如果>，就能得到外部资金。当时，就不断减少；
当时，就不断增加。如果<，就能得到外部资金而被迫关闭。
从成员企业的角度看，每个成员企业的价值为：
（8）
当<，就能得到外部资金而被迫关闭或者无盈利； = 是内部资源配置的突破点，超过这一点，成员企业的价值随配置的内部资源的增加而增加。从内部获得的资源越多，需要从外部获得的资金就少，分给外部投资者的利益分享的分额就小，这意味着对成员企业经理的激励的改进。当接近，内部资源的边际价值减少，成员企业的经理的努力接近最优，内部资源在促进激励方面的作用变得不重要。当时，价值方程是凹的。即： < 0
（9）
（10）
> 0 （11）
< 0 （12）
由于两个成员企业的产出不同；假设成员企业1的产出小于成员企业2的产出，即： <，成员企业1就可能被关闭， >。其价值也小于成员企业虎门销烟教学设计2的价值，即： <
