磨内喷水斯太尔还魂乏术背后的契约、赌约与爽约
作者：符胜斌
来源：《新财富》 2018年第10期
2018 年8 月，斯太尔宣告上任不足一月的董事长李晓振失联，官司缠身，多个银行账户被冻结。其实斯太尔的麻烦从6 年前就已埋下祸端。
西江月夜行黄沙道中赏析
6 年前，英达钢构联合其他5 家投资者，以5 亿元估值将斯太尔注入博盈投资，整个非公开发行认购金额达15 亿元，为此英达钢构不惜独家承担了江苏斯太尔未来三年合计11.8 亿元的净利润承诺，而另5 家参与定增的投资者虽掏出11 亿元真金白银，却无条件放弃了股权对应的表决权等相关权利，这一巧妙的规避借壳方案引起市场轰动及后来者效仿，并招致监管升级。 然而，注入上市公司后，斯太尔的主营业绩并无起。2014-2016 年，英达钢构需要补偿的净利润金额高达9.94 亿元，无奈之下，斯太尔只能通过高价出让技术许可服务、改变业绩承诺方式、跨界并购锂业资产等手段“增厚”利润，炒高股价，以此减轻大股东英达钢构的负担。 由于监管、市场及自身业绩的共振，斯太尔股价放量下跌，当初投入重金的5 家投资机构在3 年限售
山中避雨教案期满后，虽竞相减持但退出艰难，如珠海润霖质押给华融证券的股份价值已跌至融资额的一半，且逾期一年未予回购。
危机重重，相关利益方的分歧也日益加大，卖壳方案迭出但均未成行。英达钢构强势改选董事会，以此狙击意图借壳的新主，自身却还背负巨额承诺未兑现，而斯太尔涉诉的理财产品背后更隐现德隆系身影。
当初的完美契约，如今却变成了勒在参与各方脖子上的致命绳索，脱离产业发展的资本运作，不仅对上市公司的经营产生重大影响，也极有可能玩火自焚。回归产业并购和整合的本源，方是正道。
菩提树下的爱情
2018 年8 月20 日晚间，斯太尔（000760）公告称，公司近日无法与董事长李晓振取得联系。李晓振处于失联状态，公司尚未能了解到他的具体情况。此时，距离李晓振当选为斯太尔董事长不足一个月。董事长失联，多账户被冻结，斯太尔再一次走进了人们的视野。
从意气风发到风雨飘摇，斯太尔仅仅用了6 年时间。6年前，英达钢构联合天津硅谷天堂恒丰等5 家投资机构，将老牌发动机企业斯太尔注入了博盈投资，方案设计之精巧，业绩承诺之“大胆”，引起市场的极大关注。6 年后，展现在市场面前的是，当初的重大承诺基本无一落实、利用“先进”技术开拓中国广阔市场的构想远未实现。
剖开表象，仔细分析斯太尔相关方在这6 年时间的运作会发现，斯太尔之所以会沦落至今天的局面，其实早已注定。
“完美”的契约
2012 年，博盈投资进行了一起交易金额为15 亿元的非公开发行，博盈投资向天津硅谷天堂恒丰等6 家投资人增发3.14亿股，发行价格4.77 元/ 股，募集资金15 亿元（表1）。这15 亿元募集资金主要用于收购天津硅谷天堂桐盈所持武汉梧桐硅谷天堂（Steyr Motors，后更名为江苏斯太尔）100% 股权、补充流动资金、对斯太尔增资等（表2）。根据非公开发行的公告内容，这15 亿元资金将全部用于斯太尔的收购和发展。
为完成这场并购，交易各方做了一些特殊安排。
一是，6 家投资机构中，仅由英达钢构对业绩进行承诺。英达钢构承诺，2014-2016 年，江苏斯太尔分别实现净利润（经审计扣除非经常性损益后）不低于2.3 亿元、3.4 亿元及6.1亿元（累计11.8 亿元）。若不能完成目标，将由英达钢构每年根据江苏斯太尔的业绩进行补偿，补偿的来源是其所持博盈投资股份，并且在股份不足以补偿时，用现金予以追加弥补。
在具体的计算方式上，是以11.8 亿元承诺利润为基数，英达钢构以所认购的0.84 亿股博盈投资新股
作为赔偿来源，弥补盈利缺口。这0.84 亿股份估值是4 亿元，如果盈利缺口超过4亿元，英达钢构就以现金方式补足剩余部分。
二是，其余5 家投资机构承诺，仅作为上市公司的财务投资者，无条件、不可撤销地放弃所持股权对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不推荐董事、高级管理人员人选。至于斯太尔是否能实现相应的业绩承诺，则与这5 家机构没有任何关系。
三是，6 家投资者所持的股份锁定期均为36 个月， 从2013 年12 月10 日至2016 年12月9 日。
收购完成之后，英达钢构将成为博盈投资的大股东，持股比例15.21%，博盈投资原实际控制人罗晓峰持股比例下降到2.63%（图1）。
博盈投资的重组方案现在看来比较“平淡无奇”，但在当时却“开创”了A 股市场规避借壳财技的“先河”，轰动一时。在其之后，A 股市场出现了非常多的类似或加以改进的类借壳方案，纷纷以非借壳的形式实现借壳的目的，注入上市公司的资产质量也良莠不齐，导致监管部门不得不对借壳上市的标准进行更为严格的认定。尽管如此，博盈投资的运作方案仍有一些设计被沿用至今，比如放弃表决权的设计等。
除了方案“精巧”、吸人眼球之外，市场关注的热点还有并购标的——斯太尔的盈利能力。
虽然斯太尔是老牌的发动机生产企业，一度引领行业风骚，但时过境迁，斯太尔的行业地位、技术水平和竞争力已大不如前。根据公开信息，2010 年至2012 年9 月，斯太尔的营业收入分别为1.48 亿元、2.65 亿元、1.98 亿元；营业利润分别为-0.13 亿元、-844.13 万元、-0.25 亿元；净利润分别为687.23 万元、687.66 万元、188.55 万元。
对于市场和监管部门的担忧，英达钢构给出了2014-2016 年3 年累计盈利11.8 亿元的承诺。这一金额是Steyr Motors 估值5 亿元的2倍有余，业绩承诺覆盖率超过200%。或许是基于英达钢构向市场给出的完美“契约”，这起收购最终被监管部门放行。硅谷天堂桐盈在此交易数月前以2.84 亿元代价收购斯太尔100% 股权也得以顺利退出，并获得不菲的收益。
“致命”的赌约
随着时间的流逝，市场对斯太尔盈利能力的质疑逐渐变成现实。
2014-2017 年，斯太尔的盈利呈现出非常显著的特点：盈利和亏损交替出现，并且盈利年度是微利，亏损年度是大亏。这种特征比较符合市场上谋求规避被ST 公司的利润“调节”模式。此外，斯太尔营业成本的变化也非常蹊跷，比如在2015 年，营业成本与营业收入大体相当，毛利率只有3.08%，但2016 年毛利率却高达63.48%（具体分析详见《新财富》杂志2017 年9 月号《深扒斯太尔财报迷局》）。受经营业绩不佳的影响，2014-2016 年，英达钢构均需要对斯太尔进行业绩补偿，3 年的补
偿金额合计达9.94 亿元（表3）。
英达钢构是一家以钢结构设计、加工、制作为主业的公司，2009 年至2012 年9 月的净利润分别为4778.29 万元、5942.01 万元、7406.64 万元、6404.88 万元。以这样的盈利能力，要承担高达9.94 亿元的补偿，压力非常之大。
英达钢构在完成2014 年业绩补偿之后，2015年的业绩补偿几经监管部门催促方才弥补到位，但2016 年的业绩补偿，英达钢构却迟迟不能履约，直至斯太尔在2017 年底以一纸诉状将其告上法院。
英达钢构因业绩补偿一事而涉及的官司纠纷可能还不只是斯太尔一起。2018 年初，财通证券也向法院提起诉讼，要求英达钢构及时偿还2017 年 9 月到期的8959 万股股权质押款，英达钢构资金状况显然不容乐观。英达钢构当初与市场签署的“完美”契约已经成为其“致命”的赌约。
“疯狂”的自救
铅球场地画法 或许也是基于对斯太尔盈利能力的担忧，英达钢构和斯太尔“未雨绸缪”，提前实施了一系列的“自救”措施。
自救手段一：变更业绩补偿方式，减轻责任斯太尔注入上市公司时，英达钢构承诺的业绩补偿方式是先以股份作为补偿，不足部分以现金弥补。英达钢构通过非公开发行获得了0.84 亿股斯太尔股份，
在2015 年斯太尔实施资本公积10 转4 后，总计持有约1.174 亿股。按照初始4 亿元的投资成本，英达钢构在斯太尔股份上的每股成本，由原来的4.77 元下降到3.41元。而在当时履行业绩补偿时，斯太尔的股价在14 元/ 股左右徘徊。
如果此时英达钢构把所持斯太尔的股份由上市公司1 元回购，并且还另行再拿出现金弥补业绩缺口，显然是令其非常难以接受的事情。
为此，英达钢构采取了变更业绩补偿方式的对策。具体的变更方式是，取消股份补偿，只用现金进行补偿。虽然两种方式在补偿金额计算上是一样的，但若只进行现金补偿，英达钢构还能持有斯太尔1 亿多股，存在获得更大未来收益的可能。
这种随意调整业绩补偿方式的行为，所产生的效果是非常恶劣的，它赋予了业绩承诺方逃脱或减少业绩补偿责任的机会。英达钢构在变更业绩补偿方式后，依然不能按时履约便是很好的例子。如果能坚持按当初回购股份的方式进行补偿，对交易各方而言都是一个不小的震慑，英达钢构也将会因此竹篮打水一场空。
或许有鉴于此，监管部门也及时明确，业绩补偿方式一经做出，不得以任何方式进行变更。
从投资回报角度来看，简单计算，迄今为止，英达钢构为获得斯太尔1.174 亿股股份需付出的成本
约14 亿元，折合每股约12 元，与当前每股3.39 元的价格相差甚远，投资出现大额亏损，这或许为后来的董事长“失联”事件埋下了伏笔。
自救手段二：技术许可服务，粉饰业绩为做厚利润，斯太尔前后发生了两次技术许可服务交易，获得不菲的收益。
纯粹网 第一次是在2014 年，斯太尔的全资子公司江苏斯太尔与一家名为常州市武进经济技术开发总公司（以下简称“武进经济技术公司”）的企业签署了技术许可协议，后者将利用前者授权的技术生产和销售相关的发动机产品，江苏斯太尔在当年确认9434 万元收入和9364 万元净利润。
第二次是在2016 年12 月，在接近年底财务结算的时候，江苏斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司（以下简称“江苏中关村科技园公司”）又签订了一份《技术许可协议》，前者将其拥有的3 项专有技术授权给后者使用，授权费用2 亿元。江苏斯太尔据此在2016 年先期确认1.89 亿元收入。
由于只是授权使用，而非转移所有权，这3 项专利技术仍旧归斯太尔所有。也就是说，除了支付交易产生的税费外，斯太尔几乎可以将授权收入全部确认为利润；所得的1.89 亿元，占其2016 年度2.29 亿元毛利的83%，0.77 亿元利润的2 倍有余。
这两次技术许可带来的收入，对斯太尔的业绩提升帮助作用十分明显。2014 年斯太尔实现利润2200 万元，若没有9364 万元的技术许可业务利润，2014 年其将会亏损7000 余万元。
