【摘要】区块链与是通证经济健康发展的必需品。通证经济借助这一加密数字资产的金融属性，使商品和服务能够在区块链空间进行低成本、高效率的交易和切割。首先，通过归纳基于区块链的融资业务流程，分析融资与奖励众筹、股权众筹、风险投资、IPO 等传统融资方式的差异；然后，从发行与上市、信息披露、投资者权益等角度对研究现状进行梳理；最后，分析基于主权区块链的融资给信息披露、公司治理和财务与会计领域提出的新课题。 【关键词】首次发行；信息披露；投资者权益；主权区块链【中图分类号】F831.5
【文献标识码】A
蓝牙GPS
【文章编号】1004-0994（2021）03-0046-7
张巧良（教授），刘佳
stc2052
【基金项目】甘肃省教育厅高等教育教学成果培育项目“智能财务专业人才培养模式研究”；兰州理工大学高等教育研究项目“大智移云背景下会计学专业人才培养模式优化研究”（项目编号：GJ2019B-20）【作者单位】兰州理工
大学经济管理学院，兰州730050首次发行（Initial Coin Offering ，简称ICO ），是基于区块链技术、面向全球公开出售数字的创新型融资方式。ICO 为企业家基于区块链的筹资、为消费者获得仍在开发中的产品或服务的权利、为投资者获得新一类投资资产提供了创新手段。ICO 能够建立不可改变的治理条款、加速网络效应释放、降低交易成本，如果设计得当，还能够降低信息不对称性和委托代理成本，提供比传统融资工具更高的安全性、流动性和透明度，其对于解决高科技企业研发资金需求具有天然的优势[1]。在
美国，ICO 已成为超过风险资本的一种融资机制[2]
。是区块链生态的必需品，目前，基于区块链的融资的研究仍处于起步阶段，本文通过梳理国外学者对ICO 融资的研究演变和重点，以期为我国金融创新的理论与实践带来启发。
一、ICO 的流程
ICO 是基于区块链技术的智能合约，通过发行而无需中介机构就可以筹集外部资金的一种创新型融资方式，它专为企业家设计。在大多数ICO 项目中，对项目的营销总是早于项目开发本身。正式开展ICO 活动之前，核心团队会发布一份白皮书并进行路演；之后，进行预售（Pre-ICO ），旨在从潜在投资者那里获取有关公平价格和融资规模
的信息。目前来看，ICO 的持续时间没有规律可循，有的在一天甚至更短的时间内关闭，而有的则持续一年甚至更长时间。上市是ICO 的一个重要里程碑事件，其确保了的流动性，为吸引更多投资者参与和作为实际货币的使用铺平了道路。一般ICO 流程包括预售、众筹、上市三个阶段，如图1所示。
1.ICO 准备与预售。因为的价值与其网络规模密切相关，所以一旦核心团队确定了自己的愿景，便会着手建立专业的网站以及大量使用社交媒体进行ICO 项目的早期营销，并在恰当的时机发布类似于商业计划书的白皮书，通过尽可能多的媒体渠道向潜在投资者推介ICO 项目。为表明ICO 项目的质量，创业公司通常会设立一个咨询委员会，并聘请营销专家、法律顾问来协助开展ICO 活动。缺乏资金和资源的小公司更倾向于购买外部专业知识，
以表明他们对潜在投资者的高质量承诺。
图1
ICO 流程□·46·
财会月刊2021.03DOI ：10．19641/j ．cnki ．42-1290/f ．2021．03．006
为了测试市场的接受度，进行ICO 的公司通常会提供预售，其目的在于通过与潜在投资者的私下讨论或向其推销，让投资者对ICO 活动产生兴趣，并愿意在ICO 真正开始之前进行投资。在预售阶段，的发行价比正式众筹阶段要低，投资者可以投资法定货币而不是加密货币（如比特币或以太币）。同时，预售环节通常有较低的期望筹款金额，所筹款项主要用于支付实际ICO 的费用，例如促销广告、咨询专家和路演所产生的费用。预售也被视为一种从潜在投资者那里获取有关公平价格和可能的总融资金额信息的机制，借此可以提高实际ICO 的效率。
2.众筹。的基本价值在于其功能和效用，发行价由公司本身和加密货币兑换比率决定。众筹的持续时间由ICO 发起方自行决定。为了推广ICO 活动，发起方通常会为投资者提供奖励计划。在众筹阶段早期，投资者能够以与预售阶段相同的价格获得，但不同的是，其需要投资加密货币（可在加密货币交易所将法定货币兑换成加密货币）。投资者对发行价的满意程度
主要体现在众筹阶段的融资规模上。
3.上市。上市的原因可归纳为三个方面：①ICO 融资方需要法定货币投资于基于区块链的产品或服务的开发。加密货币交易所提供了将换成法定货币或其他加密货币的机会。②上市交易为提供了流动性，使投资者可以通过价格大幅上升来获利。③大多数ICO 项目都有咨询委
员会，缺乏资源的规模较小的企业也会高薪聘请ICO 专家协助开展ICO 活动。咨询委员会和专家咨询费通常以支付。如果的价格大幅上升，他们也会通过出售赚取收益。
二、ICO 与传统融资方式的比较
从技术角度来讲，ICO 本质上是一个程序，发行人从投资者那里收集加密货币，在达到目标数量后，将新创建的分发给投资者。为此，ICO 需要一个可以编程的系统来分发，所涉及的程序正是所谓的智能合约。ICO 将低交易成本融资、低（无）监管要求、全球投资者拓展能力与建立潜在客户有机结合，其与奖励众筹、股权众筹、风险投资
和IPO 等传统融资方式的比较如表1所示[3，4]自行葫芦
。
筹资方式
筹资主体特征投资者特征
交易
特征
交易后筹资限额披露要求
筹资方式适用阶段
发行对象投资者类型投资动机交易费用信息基础监管程度流动性特征
表决权
退出选项ICO
筹资主体生命周期的
任何阶段效用、加密货币、
证券所有类型财务和非财务动机低白皮书低
高（如果上市交易）不确定公开市场没有额度限制
白皮书，属于自愿披
露奖励众筹
种子期
产品券
产品的早期采
用者
财务和非财务动机低项目说明低低否IPO 、收购一般有筹资上限
必须向投资者披露重要信息
股权众筹初创期类权益工具
天使投资人
财务和非财务
动机低商业计划书
风险投资成长期权益股有限合伙人
财务动机
中等商业计划书中等低是IPO 、收购没有额度限制蒸汽消音器
风险投资公司对自己的投资者负责IPO 成长期或
成熟期权益股公众财务动机高招股说明书高高是公开市场没有额度限制
招股说明书，属于强制披露
表1
ICO 与传统融资方式的比较信息不对称和道德风险是公认的传统创业融资中两个最大的障碍，而ICO 有助于克服此障碍。这是因为：首先，由于销售基于区块链技术，发行人通常必须建立不变的、不可协商的治理条款，这些条款在事前可供投资者使用，事后不可更改，
这表明了创始团队对风险治理的坚定承诺。不变的治理条款和创始团队的强烈承诺限制了道德风险。其次，ICO 基于区块链技术和互联网将期望高风险、高回报的投资者与潜在的创始人联系起来，大大减少了信息摩擦，从而缓解了传统上阻碍创业融
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资的信息不对称问题[5，6]。
与传统融资方式相比，ICO的优势还表现在：初创企业只需负担极低的交易成本，且不稀释创始人的控制权，就能筹集到与成本高昂、监管严格的风险资本交易或IPO相当的资金量[7-9]。最早的退出选择和极高的市场流动性[10]也是ICO的显著优势，通常在开发产品原型或服务之前，ICO通过将平台的未来开发委托给分散的开发者和支持者网络，提供了所有融资方法中最早的退出选择。虽然大多数ICO项目保留了一定份额，但的流动性保证了只要上市，投资者就可以在任何时候立即退出。很多在ICO结束后的三个月内，会在一个全天候开放的交易平台上挂牌交易。
Chod和Lyandres[9]认为，ICO出售的只给了投资者购买风险投资公司开发的产品或服务的权利，而不是ICO发行人的股权。从传统治理的角度来看，ICO的缺陷在于缺乏投票权和反稀释保护、缺乏ICO收入使用的具体信息、缺乏选举产生的董事会来监督ICO项目运作，因此它具有更大的信息不对称性和更低的透明度。只代表未来某个时期使用服务的选择[11]，ICO的结构避免了特定的监管要求[12]。与IPO由承销商管理不同，ICO由其团队“自我管理”。因此，相对于传统融资方式，监管的不确定性应该是ICO的最大缺陷。国内关于这方面的研究较为充分，本文不再赘述。
三、关于ICO成功与ICO抑价的研究
1.ICO成功的界定。关于ICO成功与否的衡量标准，有学者以ICO募集资金的规模来界定[1，8]。但反
对者认为，ICO筹资规模可能与过度推介有关，超募还可能引发自由现金流的代理成本增加，所以应该用ICO项目带来的就业及销售增长率来衡量其成功与否[1]。在交易所上市是获得流动性的唯一途径，所以有学者认为应用能否成功上市及的交易能力[13，14]、上市首日回报率、上市总收入及首日名义收入、上市时间[15]来衡量ICO 成功与否。Chen等[16]认为，成功上市是指在ICO发行后的180天内上市。De Jong等[17]提出了四种事后成功的衡量标准：该项目最近在Twitter上是否活跃；自ICO开始以来每周的推文数量；该项目最近是否在GitHub上更新了其存储库；该项目的网站在限定的时间是否仍然在线。
2.影响ICO成功的因素。Albrecht等[18]认为：由于分布式商业模式依赖于网络效应，所以一个合
理的营销策略是ICO成功的主要因素；的初始定价对ICO的财务成功没有重大影响；在ICO之前，初创公司推文的平均人气与募集的量呈正相关关系；随着ICO结束日期的临近，推文中情感语言所占比例与所筹集数量呈正相关关系。Fiedler和Sandner[19]发现，成功筹集到较大规模的ICO项目在Twitter、LinkedIn和Facebook上都非常活跃。Amsden和Schweizer[13]认为，缺乏社交媒体推介、ICO白皮书内容较短以及外部分发的比例较高均说明创业公司的不确定性较高。Lee 等[20]研究发现：如果创业公司的不确定性很高，则ICO不太可能成功；ICO的成功与独立的在线分析师以及潜在的投资者共享信息相关，这表明了建立ICO社区和使用影响者的重要性。
发布软件
Howell等[1]发现，ICO的成功与自愿披露（ICO白皮书、预算和GitHub上的源代码）、发行人对该项目的可信承诺（Telegram组的数量、基于智能合约的内部人股份行权计划），以及潜在创造实质价值的信号（预售、的明确效用价值、新的区块链协议）等因素相关。还有学者发现，代码可用性、预售和利润共享可改善ICO筹款活动[13]，预售可以使ICO成功的可能性提高[20]。在信息高度不对称的环境下，保留是一种信号传递手段，在ICO市场更为嘈杂时，保留和筹资成功之间的关系更为密切。Davydiuk等[14]研究发现，项目创始人持有的比例每增加1%，筹资成功率将增加0.1%~0.3%。Johnson和Yi[21]研究发现，强有力的治理机制会使ICO成功的可能性增加，ICO公司的某些治理特征（投票权的存在、管理的分配以及锁定协议的使用）会使ICO成功的可能性更高。
有学者将管理团队和ICO顾问的素质视为项目质量和成功潜力的信号。创业团队规模、创始人的经验与ICO成功正相关[1，7，11]；CEO及创始团队的社会联盟资本有助于ICO的成功[13]；CEO的忠诚度和情感均与ICO成功正相关[3]。
从宏观层面来看，ICO的成功与一个国家的法治环境和人均GDP水平正相关[22]。在金融体系和股票市场发达、信息和通信技术先进以及为ICO提供监管的国家，ICO会更频繁地出现[23]。一个国家的ICO数量与其众筹市场的发展正相关。成功的ICO具有遵从未来预期法规、较低的信息不对称等特征[24]。
3.关于ICO抑价的研究。ICO市场的定价不
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足比IPO市场更严重[25]。Momtaz[15]发现，约40%的ICO项目在首日交易中就摧毁了投资者的价值。Li等[26]通过研究加密货币的抛售方案（Pump-and-dump Scheme）发现，这些方案会导致短期泡沫，泡沫在第一个小时后就会消散（在方案启动后的前70秒内，价格上涨25%，交易量上涨145%），因此市场机制不足以保护投资者，而需要政府监管。
ICO抑价理论与IPO抑价理论基本一致，即企业家倾向于压低价格来吸引大量投资者[22]。流动性可以增加ICO平台的用户采用率，从而增加ICO平台的内在价值[1]。与股票价值的决定因素不同，的价值在很大程度上取决于创业团队能否成功地为产品建立和吸引客户，因此，定价反映的是供求之间的平衡，其中需求是由本地生态系统中预期未来使用和交换选项的现值所驱动的，供给则是由的货币政策驱动的。的价值就像股票的价值一样，可以通过发行新币而被稀释，因此供给量限制对加密资产投资者而言也很重要。从投资组合选择的角度来看，流动性可以创造需求，从而增加价值[27]。为了使投资者获得高额的初始回报，吸引更多的投资者参与，ICO项目有动机压低价格，以产生市场流动性，作为传递平台增长前景信号的连锁效应。
关于ICO价格偏低的其他决定因素的研究中，Felix和Von[25]发现，ICO发行规模与定价偏低负相关，表明发行量越大，信息不对称程度越低。Howell等[1]、Lee等[20]指出，早期的投资回报反映了投
资者对的需求，从而有助于发行人合理确定ICO发行价格。Momtaz[15]发现，国家限制与ICO定价偏低正相关，这表明对ICO要求更高的激励措施。Drobetz等[28]发现，ICO市场主要由投资者的情绪所驱动，根据第一天的收益可以预计长达六个月的长期收益。
对IPO抑价的其他可能的解释也适用于ICO 抑价。一是，定价过低的非对称信息模型（如赢家诅咒、信息披露和信号传递）认为，发行公司必须提供低定价以留住不知情的投资者。二是，制度理论将低定价视为法律保险，因为价格折扣降低了对ICO后表现失望的持有人未来提起诉讼的可能性。三是，行为金融理论（如投资者情绪和“热点市场”）认为，过于乐观的投资者开始投资于售后市场，出价超过其真实价值。另外，因为各国对ICO的监管态度差异很大，Momtaz[3]研究了ICO 市场对不利行业事件的敏感性，如中国禁止ICO、主要账本被黑、Facebook被禁营销等，发现ICO市场对这种环境冲击非常敏感，导致投资者的福利损失巨大。与监管措施和Facebook禁令相比，技术漏洞造成的市场不确定性是前者的两倍多[22]。
四、ICO市场的信息披露
监管者通常认为，强制性信息披露要求通过确保向投资者提供相关信息，可以提升资本市场的资源配置效率。信息经济学理论认为，为了以较低的融资成本成功筹集所需资金，融资主体通常会自愿披露重要信息，如果投资者也能认识到这些信息的价值，那么监管干预就没有必要。在金融生态系统中，
代码是性能的最终保证，虽然新兴创新型软件行业公司的失败率较高，但有的公司确实有巨大的发展潜力，而强制性信息披露规则加大了信息披露的遵从成本，限制了创新型初创公司的融资。自2016年以来，新生的区块链项目通过ICO筹集了逾70亿美元的资金，超越了传统的早期风险资本融资规模[29]。创新型初创公司通过ICO筹集到公众资金，重新引发了对强制性披露规则可取性的争论[4]。
与由拥有成熟技术和产品的公司进行的IPO不同，绝大多数ICO针对的是处于非常早期阶段的项目，有些甚至还处于构思阶段，只有极少数实体拥有预先存在的产品。因此，ICO发行人很难将项目的潜力可信地传达给潜在投资者，投资者也无法轻易区分高质量和低质量的ICO发行者[9，30]。为了缓解这一信息缺口，大多数ICO发行人自愿使用白皮书进行信息披露。ICO白皮书是一个由项目发起人编写的文档，内容包括项目介绍、底层区块链技术、创始人和团队成员的背景、分销、资金使用等。一些学者发现，ICO白皮书是投资者做出投资决策和加密货币交易所做出上市决策的重要依据[16]；信息的可靠性对于保护投资者的权益和确保加密货币市场健康运行十分重要[31]；由于对高质量发行人的需求增加，白皮书的信息含量与交易量正相关；ICO筹集额的关键决定因素是技术白皮书和源代码质量[6]，如果源代码可用、组织了预售、允许投资者获得特定服务（或分享利润），则ICO成功的可能性更高[2]。
持有人投资的是与ICO项目相关的创意或未来基础设施产品的承诺，由于ICO缺乏强制性披露机制，许多发起人对ICO项目进行不定期披露
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或不进行披露，从而导致ICO市场严重缺乏透明度[32]。Fisch[33]认为，监管的缺失使得初创企业能够以最小的努力筹集大量资金，同时避免合规和中介机构的成本，但也导致了高投资风险。因为外部投资者和ICO发起人之间存在的信息不对称会导致逆向选择，并可能导致市场失灵[34]。Cohney等[35]发现，有的ICO源代码和ICO披露往往不匹配。ICO的源代码并不包括白皮书和其他营销材料中讨论的三个特定治理属性，即ICO发起人对限制加密资产供应的承诺、限制内部人士转让加密资产的承诺、保留修改智能合同的权利来管理其出售的的承诺；并且，较少的投资者能够阅读智能合约。严重的信息不对称可能会使ICO市场变成“柠檬市场”[9]。低质量项目的创始人试图声称他们的项目与高质量的项目一样有价值，而投资者会以平均水平对其进行估值，这可能会导致资本市场的功能崩溃[36]。
五、关于ICO投资者权益的研究
1.依功能的分类。ICO投资者权益的界定与的分类直接相关。现有文献多从的功能角度对其进行分类，如：将分为支付、效用和资产[37，38]；将分为证券类、效用和加密货币[11，15]；将分为效用和证券[8，25，39]；将分为货币类和证券类[40，41]。增大药剂
支付又称货币类，等同于加密货币，此类包括接受作为购买商品或服务的支付手段的，或用于货币或价值转移的。除交换功能之外，支付没有其他功能。效用只能在平台的网络中使用，包括被解释为授予访问应用程序、服务或产品的权利，或者使用、出售或消费购买的物品的权利，这类需要使用区块链类型的基础设施，提供对产品或服务的访问。资产是代表资产所有权的。证券类赋予持有人投票权或金融权利，类似于债务或权益类工具，比如股票和债务。
2.持有人的权益。持有人的权益取决于的性质。研究投资者权益时，既要看的功能分类，也要考虑的法律分类。例如，瑞士金融市场监管局认为，就资产的经济功能而言，这些类似于股票、债券或衍生品，因此这类很可能被归类为“证券”。从功能角度来看，被归类为支付或效用并不意味着
这些不能被视为证券。将一种归类为证券类或非证券类，取决于特定国家如何定义“证券”。上述内容可归纳为表2。
Cohney等[35]认为，ICO通常不涉及出售公司的股权（或治理权）。ICO参与者购买的资产，使其能够使用或管理一个网络，而发行方则用出售所筹集的资金来开发这个网络。当一个平台有一个投资者（用户）加入时，他不仅可享受其效用，还受益于网络规模不断扩大导致的代
币价格上升[42]。持有者的利益与公司股东的利益不完全一致。持有者不会关心股票价值，而是关心价值。因此，对于权益性证券持有人来说，尽管他们可能拥有与股东类似的权利和动机，但并不意味着这些持有人应被视为“股东”[43]。效用本质上是一种承诺，即一旦开发出ICO项目的产品或服务，就可以兑现。但在许多司法管辖区，效用的投资者目前并不持有可强制执行的债权，这似乎与现行的公司治理、法律和金融文献相冲突[15]。
六、研究启示与展望
ICO一般是处于萌芽期的创新型科技公司基于区块链的一种创新型融资方式，虽然其在多数国家和地区尚未取得合法地位，但实践证明ICO有蓬勃发展之势。资金需求量大、创新失败率高是ICO 发起方的典型特征。ICO项目与20世纪90年代末和21世纪初的互联网IPO项目在成熟度上以及项目运营方面具有较高的相似度[43]。ICO项目和互联网IPO项目之间的这种背景相似性很可能源于以下共同特征：第一，都是一种新兴技术；第二，项目非常有前途和潜力，但其形式太新，无法被完全理解；第三，在快速发展的市场中，先动优势至关重要。不可否认，这些特征也是科技泡沫的组成部分。然而值得注意的是，ICO参与者与当初互联网IPO项目投资者有着截然不同的特征，前者的“数字素养”更高。
ICO代表了基于互联网的同行生产的日益金融化，也反映了互联网所形成的信息生态系统。
功能分类
资产
支付
效用
混合型
法律分类
证券类
权益性证券
债务证券
非证券类
财务分类
债权人/权益持有人
权益持有人
债权人
债权人
表2的多角度分类
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